核心观点

供给端三大趋势：资产活化、硬科技化、民营国企协同进步

2019年科创板注册制试点以来，资本市场供给侧改革迈入快车道， A股供给侧至少出现三个维度的边际变化。①新旧资产更迭加速：伴随着注册制分步落地，1Q23 A股上市公司数量超越印度股市，晋升为全球第二大权益市场；国内直融比重有长足进步；2020年底退市新规后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市场逐步靠拢；②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新经济市值占比接近70%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）市值占比突破30%；2022年A股非金融石化海外收入占比达17%，为历史新高，且核心驱动力进阶为汽车等大件可选消费；③截至1Q23，民营经济市值占据“半壁江山”。

(资料图)

需求端三大趋势：机构化、国际化、长线化

A股投资者结构变化并非新议题，相比于趋势，投资者更关心变化进度。①机构化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股机构投资者持股占比已过50%，相当于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%；②国际化：以自由流通市值计，截至1Q23，A股外资持股占比9%，交易占比11%，相当于95年前后的日股、02年前后的美国/韩国/中国台湾股市；2008年之后，A股/美股的股价相关系数三级上抬，17-21年中枢达60%；③长线化：对比海外，三大长线资金中，外资/险资在A股市场上已渐具规模，但养老金规模较低，中国居民在保险类资产上配置缺口较大。

交易端三大趋势：地波化、壳价值弱化、IPO市场化

A股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率回落：截至1Q23，沪深300年化波动率基本与成熟市场指数看齐，但换手率未明显下行，或与近年来公募换手率提升+量化产品增多有关，②大盘股折价度收敛：2005年以来，以PETTM剔负计，沪深300较中证500平均折价率为53%，2018年以来，折价率收敛到37%，随A股机构化程度提升，大小盘股有重估趋势，③IPO市场化：2018年以来，美股/港股IPO破发率分别为29%/37%；以3Q20创业板注册制启动为界，此前A股鲜有IPO破发案例、中签即“躺赢”，3Q20后IPO破发率增加至13%、首发表现分化。

五个“未来时”：退市、出海、养老金、指数化、“破壳”

A股生态变迁五个“未来时”：①退市优化，20年底退市新规已从严上市存续要求，A股退市率上行，但较18年以来美股（7.9%）、港股（2.5%）仍有差距；②龙头出海，按照美股路径，中国人均GDP升至2.5万美元时，非金融石化企业海外收入占比或从17%上升至23%；③养老金入市，居民保险类资产配比及养老金持股占比较低，当前个人养老金申购上限或有提升空间；④指数化投资，国内公募指数化产品净值占比长期在15%附近，美国为40%以上，⑤打破壳价值，美股大小盘股基本平价，港股大盘股有溢价，A股壳价值依然存在，全面注册制背景下，壳价值有望降低。

风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。

正文

A股供给端的三大变化趋势

第一，新旧资产更迭加速

注册制落地加速权益资产供给

截至2023Q1，中国内地交易所上市公司总数（A+B）超越印度，内地股市正式晋升为全球第二大一体化权益市场。2005年，中国开始执行全流通的股权分置改革，2009年，为了健全中小企业支持体系，中国设立创业板，上市数量、流通市值迎来快速增长期；在接近1年半IPO暂停后，2014年6月IPO重启，上市数量再迎高峰；19年至今，注册制的分步执行为A股市场的扩容持续助力，2019年科创板+注册制试点落地、2020年创业板注册制开闸、2021年北交所注册制开板、2023年主板注册制全面实施，A股上市数量、市值稳步提升。横向比较，截至23Q1，A+B股上市公司数量超越印度股市，位列全球第二，仅次于美股；A股流通市值近70万亿元，亦仅次于美股。

直接融资比重有长足进步

2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，逐步缩小与银行主导融资型发达经济体的差距。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。

以流量法计，中国直接融资比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中国直融占比提升速度较快，从不足5%提升至近30%；2017年，宏观政策强化金融防风险，去杠杆、控风险、强监管的背景下，直融比例一度回落至7%；2018年至今，直融比例基本在17%一线震荡，23Q1下降至10%左右。长期来看，中国非金融企业直接融资比例有长足进步，但也需注意，在直接融资工具中，企业债券依然占据主导地位。

以存量法计，中国直接融资比例在2014年后震荡上行。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28%、32%、37%，底部逐步上抬。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2011年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为88%，高于德国（47%），显著低于日本（128%）、美国（158%），与2010年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响也较大，我们同样对比2Q14、4Q18、3Q22三轮市场阶段底部，中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%，提升幅度相对不明显，仍有明显的上升空间。

退市新规助力 “良币驱逐劣币”

2019年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020年底退市新规发布后，A股退市率逐步升高，但距离美股、港股等成熟市场仍有距离。19年、20年、21年、23年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配，2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态（暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理期。

在更严格的退市新规下， A股退市率稳步上升，以新规发布日2020年12月31日为分界，新规前三年年化退市率为0.4%，新规后至今年化退市率为0.8%，退市率实现翻倍。但与美股、港股等更成熟的资本市场相比，退市率水平或仍有较大上升空间，2018年至今美股年化退市率为7.9%，港股年化退市率为2.5%。

第二，硬科技含量上升

新经济、硬科技、海外收入比重稳步上行

截至23Q1，A股新经济市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值计，2009年至23Q1，A股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由34%上升至63%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）由10%上升至34%，新经济、硬科技含量的上台阶几乎都伴随着几轮大规模的产业升级：①2009-2010智能手机“奇点时刻”（渗透率二阶导上行阶段，常发生于5~20%渗透率区间）带动电子、计算机市值占比大幅扩张，②2013年手游“奇点时刻”带动传媒占比大幅扩张，③2019年5G及TWS“奇点时刻”带动通信、电子占比大幅扩张，④2020-2021电动车“奇点时刻”带动电力设备、汽车占比大幅扩张。

2022年A股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据WTO，中国出口占全球比重从2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在总量扩张的同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。2022年年报显示，A股海外收入占比首度突破10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比为17.2%，也为历史新高。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。

上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。尽管A股海外收入占比在2005年后有明显的提升，但距离美国、西欧等发达经济体的上市公司仍有显著的提升空间，2022年标普500海外收入占比为40%、欧洲STOXX 600海外收入占比为60%。若按照美国路径，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至23%左右；若参照西欧路径，或需要提升至30%左右。

工程师红利开始向核心资产映射

A股硬科技含量的提升，本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发强度首次超过欧盟，当前沪深300研发强度相当于美日德2010年前后的水平。1996年以来，中国宏观研发强度持续提升，2019年首度超过欧盟。上市公司层面，2018年年报以前，A股无强制要求的研发费用披露，2018年6月，财政部发布《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》，要求自2018年年报起，上市公司在利润表中将“研发费用”单独列报，2018年年报至2022年报，沪深300研发强度（研发费用/营业收入）由0.4%快速提升至1.6%，相当于美/日/德核心资产2010年左右水平，相当于西欧核心资产（以STOXX 600代表）2013年前后的水平。

尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2021年末，中国劳动力受高等教育人口占比只有19%，美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

第三，民营经济含量上升

当前A股民营企业自由流通市值占比接近50%。与美股、欧股不同，以金融、能源、传统工业为主的国有企业在A股中占有较高比重。2010~2016，中小板及创业板改革推动优质中小企业进入资本市场，民企市值占比从18%趋势提升至36%；2017~2018，民企市值占比的上升势头阶段性停滞，或主因彼时民企去杠杆举措；2019年之后，注册制分步推进，政策对民企权益融资支持力度加大，民企市值占比重回升势，1Q23升至46%。

A股需求端三大变化趋势

第四，机构化程度上升

23Q1，机构投资者持股占自由流通市值比重已过50%

美联储口径下，2000年之后美股机构投资者持股占比在60%~70%之间波动，养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因。美股投资者结构变迁历程可分为5个阶段：1）“呼啸的20年代”至二战，美股强赚钱效应吸引大量个人投资者涌入市场；2）二战后至60年代，美国养老金开始入市，机构化趋势初步涌现；3）60年代至80年代，美国养老金大幅扩张，1974 年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》，创立传统 IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成为了美国养老福利提供者，机构持股占比提升至50%以上；4）90年代，美国公募基金迅速发展，机构持股占比进一步提升至60%以上；5）2000年后，外资持股占比大幅增加，机构总体持股占比在60~70%之间波动。

值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口径下，23Q1，A股机构投资者持股占比已过50%，相当于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股机构化进程加快：①2015~2016：私募产品发行井喷，从业人员规模也快速扩张，“公奔私”现象频现，主动私募管理规模的扩张带来机构化的第一波浪潮；②2017~2018：16年底深港通开通、17年A股“入摩”+“入富”，外资通过陆股通系统性增配A股，成为机构化的核心推动力；②2019-2020：公募重仓资产连续两年大幅跑赢宽基指数，叠加理财收益率下行，居民资金借道基金入市，公募成为机构化的核心推动力；③2021年至今，外资净流入放缓，公募发行份额减速，但量化私募迎来快速发展期，推动机构持股占比进一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值计，个人投资者直接持有A股49%的市值，机构投资者持股占比为51%，其中公募最高（15%），私募（13%）、外资（9%）、险资（6%）次之。

23Q1，机构投资者交易占比接近至40%，与韩台股市接近

伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股机构投资者交易占比变动不大，基本在10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；2016年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

截止23Q1，指数化投资占比约15%，相当于08年左右的美国

逻辑上，随着机构化程度加深，主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升，从而推动指数化投资的发展。1994年至2021年，美股机构投资者持股占比从50%进一步提升至60%，基金管理的资产中，指数化投资比重从2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指数化投资比重维持15%上下震荡，指数化投资与主动投资在公募扩张时代是基本齐头并进的，这或与A股市场上主动管理产品在过去常能获取超额收益有关——以当年产品收益率中位数计，2010年至2022年，普通股票型基金6次明显跑赢沪深300（超额收益＞5pct），5次基本持平（超额收益在±5pct以内），2次明显跑输（超额收益＜-5pct）。未来，随着机构化程度的提高，主动管理是否还能获得持续的强超额收益，有待检验。

第五，国际化程度加深

2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，持股及交易占比趋势上升。持股方面，以自由流通市值计，4Q16~1Q23，外资占比由3.2%增长至9.0%，当前国际化相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾股市；交易方面，4Q16~1Q23，外资占比由1.1%增长至11.0%，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾股市。

参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下，2008年后中国台湾外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

A股国际化程度的加深，也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年至今，A股与美股相关性边际走弱。

A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。当前，港股vs A股滚动3年月收益率相关系数在70%附近，已成为为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。

第六，资金长线化起步

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至1Q23，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占比为30%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为9.0%、1.7%、5.5%，典型长线资金合计持股占比为16%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，但养老金的入市，还处在较早阶段。

从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。与美国、日本、英国、德国四个典型的发达经济体对比，中国居民的资产结构呈现几个特征：第一，房地产类（含商铺）占比过高，2019年中国居民房地产类资产占比为72%，美/日/英/德占比在29%-57%之间（美国截至2022年，日本截至2021年，德国截至2021年，英国截至2020年，下同），四国均值为42%；第二，证券类资产（股/债/基金/衍生品）占比过低，中国居民证券类资产占比为2.3%，美/日/英/德占比在7%-24%之间，四国均值为14%；第三，保险类资产（第一/二/三支柱合并）占比显著过低，中国居民保险类资产占比为1.3%，美/日/英/德占比在14%-33%之间，四国均值为21%。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。

去年12月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人养老金账户一年的缴纳上限为12000元，据统计局，2022年个人所得税缴纳人数约1.4亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应1.7万亿养老金资金年流入，若其中20%直接或间接投向A股市场（参照美国，根据美联储统计，截至2021年末,美国养老金资产规模合计约39.4万亿美元，养老金持股规模为6.1万亿美元，直接或间接权益投资比重约20%），对应3400亿元的A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014年底沪港通开通至今，北向资金年均净流入约2200亿。

A股交易端三大变化趋势

第七，波动率回落，但换手率未明显下行

波动率已回落至接近成熟市场水平

2020年后A股波动率基本与发达市场指数看齐。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率远高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数看齐。

换手率中枢未明显下行，截止23Q1仍两倍于美股

有趣的是，不同于波动率向成熟市场靠拢，A股换手率并未出现中枢下行的趋势。过去5年中，A股换手率均值为256%，是美股123%的两倍、日股101%的2.5倍、港股56%的4.5倍。值得思考的是，2015年至今，A股机构投资者持有的自由流通市值占比从37%显著提升到51%，但长期换手率水平并未出现趋势下行，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，这两类资金都并非纯粹的长线投资者，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

第八，大盘股折价度有所收敛，但“壳价值”依然存在

A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，2016-2017外资大面积入市之后，大盘股折价程度有所改善。以PETTM剔负表征估值，2005年至今，沪深300较中证500平均折价53%，中证500相比中证1000平均折价25%；2018年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。

逻辑上，大盘股相对于小盘股，成长性更低，但业绩稳定性更强，小盘股估值享受成长性溢价（分母端G更大可抬高估值），但大盘股估值也享受稳定性溢价（分母端β更小也可抬高估值），因此，合理状态下，大小盘股的估值并非简单的“小盘股成长性高，所以估值更高”结论。

对比境外，大盘股的大幅折价也并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值，2000年以来，标普500估值中枢与标普600基本持平，美股大小盘股基本“平价”；2011年以来，MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高30%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价。诚然，香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

第九，IPO市场化，首发表现分布向成熟市场靠拢

创业板注册制以来，A股IPO破发率趋势上升，打新中签不再意味着“躺赢”。3Q20创业板注册制试点以前，A股鲜有IPO破发事件，3Q20之后，A股破发事件逐渐常态化，区间破发率为13%，4Q22破发率阶段性上升至39%。对照成熟市场，2018年至今，美股破发率为29%，港股则为37%。

与破发率提升相对应，A股首发分布也在向成熟市场靠拢，更加接近正态而非偏态分布。2018年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板），但伴随着注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现分布也愈发接近成熟市场的形态，美股、港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别。

风险提示：

1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响；

2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。

（文章来源：华泰证券）